貨幣政策的新常態(tài)

周皓最后表示,中國的經(jīng)濟(jì)并不是一個(gè)可以貼標(biāo)簽的標(biāo)準(zhǔn)的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)或市場經(jīng)濟(jì)，還是一個(gè)轉(zhuǎn)化過程，所以中國的貨幣政策并不能夠簡單說成是數(shù)量型計(jì)劃經(jīng)濟(jì)或者價(jià)格型可以描述的。中國的貨幣政策還是在一種改革當(dāng)中的雙軌制的貨幣政策，所以沒有辦法貼標(biāo)簽，央行現(xiàn)在采用一種怎么有用就用什么。

周皓進(jìn)一步表示,前一段我們用了PSL（抵押補(bǔ)充貸款）等這些大家加一個(gè)新的標(biāo)簽叫做結(jié)構(gòu)性的貨幣政策，我自己也用，其實(shí)沒有必要用結(jié)構(gòu)性的貨幣政策這個(gè)標(biāo)簽，為什么？這些就是傳統(tǒng)講的信貸政策，央行在20年代或在40年代的“二戰(zhàn)”后用的很多，針對(duì)某一個(gè)行業(yè)的信貸、針對(duì)某一個(gè)產(chǎn)業(yè)、針對(duì)某一類銀行，我們過去叫微觀審慎政策。

周皓認(rèn)為,中國實(shí)際上新常態(tài)是沒法用這種已有的標(biāo)簽來描述的，我們利率政策沒到0，但我們實(shí)際上不是光有利率政策，我們還有數(shù)量政策，我們?cè)跀?shù)量政策向價(jià)格政策轉(zhuǎn)換今天，但經(jīng)常還用數(shù)量政策。

周皓認(rèn)為,什么是中國貨幣政策的新常態(tài)？特別是和發(fā)達(dá)國家相比，我們的新常態(tài)和他們的新常態(tài)有什么區(qū)別？總結(jié)起來就是一句話：此常態(tài)非彼常態(tài)。發(fā)達(dá)國家亦或可以用簡單的利率政策來描述，亦或可以用QE來描述。

下一位，是清華大學(xué)五道口金融學(xué)院副院長、紫光講席教授周皓發(fā)言

黃海濤最后表示，為什么美國企業(yè)杠桿率低？我們應(yīng)該考察一下什么樣的企業(yè)在一個(gè)經(jīng)濟(jì)體里面杠桿率比較低，我的觀察是有兩類企業(yè)在經(jīng)濟(jì)里面杠桿率比較低，第一類企業(yè)是創(chuàng)新性企業(yè)，美國創(chuàng)新性企業(yè)做得非常好，中國的創(chuàng)新性企業(yè)負(fù)債率也非常低，所以經(jīng)濟(jì)要轉(zhuǎn)型，我們要鼓勵(lì)更多的創(chuàng)新性企業(yè)；第二類支持張濤局長的發(fā)言，國際化的企業(yè)，五百強(qiáng)的企業(yè)負(fù)債率低。所以要轉(zhuǎn)型，一個(gè)要變得更加創(chuàng)新，一個(gè)是變得更加國際化。這方面都有很長的路要走，要做更多的國際化，SDI人民幣國際化非常值得期待。同時(shí)中國資本市場的發(fā)展大有可為，投資中國股市為時(shí)不晚，謝謝大家！

黃海濤個(gè)人認(rèn)為，央行的政策有利于維護(hù)資產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定，而且我們現(xiàn)在有必要進(jìn)一步穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)格。中國現(xiàn)在面臨一系列的問題里面包括實(shí)體經(jīng)濟(jì)真實(shí)的利率可能比較高，如PPI連續(xù)31個(gè)月是負(fù)的，制造業(yè)里面面臨真實(shí)的利率是相當(dāng)高的，這個(gè)問題如何解決？

從這個(gè)意義上來講，這里有兩個(gè)技術(shù)層面的問題學(xué)術(shù)界有爭論，一個(gè)是順序，一個(gè)是時(shí)間，什么時(shí)候可以做，我相信可能信心和決心比這個(gè)更重要。從這個(gè)意義上來講，困難的時(shí)候也是要加強(qiáng)改革、加強(qiáng)對(duì)外開放的。二是今天以推進(jìn)人民幣國際化為前提的開放有新的成分。

去年我在會(huì)上講了一個(gè)觀點(diǎn)，即中國經(jīng)濟(jì)改革，尤其是金融方面的改革可能非常值得期待的是所謂的金融“新四化”，指的是利率市場化、貨幣國際化（人民幣國際化、對(duì)外開放）、國企資本化、投資證券化。落到實(shí)處就是投資證券化。 布局和改革里面有兩個(gè)重要成分，一個(gè)是改革，包括利率市場化、國際資本化；另外一個(gè)重要的成分是開放，這里有很多層面的開放，人民幣國際化、資本項(xiàng)下的開放、人民銀行在積極推動(dòng)的人民幣金融SDI一籃子。

下面有請(qǐng)黃海洲博士。黃海洲是中國最具視野的優(yōu)秀的經(jīng)濟(jì)學(xué)家。

這三件事加在一塊導(dǎo)致貨幣政策會(huì)變得非常的復(fù)雜、非常的謹(jǐn)慎，也只能看一步做一步。不要簡單把貨幣政策歸結(jié)為“央媽”要救市，而貨幣政策正在小心翼翼的迎接一個(gè)新挑戰(zhàn)。謝謝各位！

第三個(gè)事情，全球范圍內(nèi)總的說來現(xiàn)在處在一個(gè)流動(dòng)性收縮的過程中，不管這個(gè)流動(dòng)性是多是少，進(jìn)程是收縮的，美國美聯(lián)儲(chǔ)9月份加息還是明年加息先擱到一邊，早晚得加息，市場上已經(jīng)逐步得到了這個(gè)信號(hào)，整體全球的流動(dòng)性是在收縮的，這就產(chǎn)生了一個(gè)挑戰(zhàn)，當(dāng)國際上流動(dòng)性收縮，我們貨幣供給跟不上的話，對(duì)我們整個(gè)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)而言一定是一個(gè)負(fù)面的沖擊，所以央行為了應(yīng)對(duì)，適當(dāng)性增加一點(diǎn)自己的流動(dòng)性。

第二件事情，融資結(jié)構(gòu)正在發(fā)生巨變。講了多年要增加直接融資的比重，終于現(xiàn)在開始出現(xiàn)了非常好的進(jìn)展的苗頭，這里指的并不是股市，股市實(shí)際融資的量非常少，盡管證監(jiān)會(huì)現(xiàn)在加快了速度，大量的放行IPO，甚至不久將來可能實(shí)行注冊(cè)制，不是審批制。

第一件事情，想方設(shè)法切實(shí)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本。中國經(jīng)濟(jì)很有意思，中國經(jīng)濟(jì)的國民儲(chǔ)蓄率非常之高，有人說50%，有人說45%，非常高，至少是世界第一大經(jīng)濟(jì)體美國國民儲(chǔ)蓄率的3倍，或者2倍以上。

李稻葵論壇上表示，現(xiàn)在我們所面臨整個(gè)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，包括國際形勢(shì)非常復(fù)雜，跟過去幾年非常不同，跟未來幾年我相信也不同，我們處在一個(gè)過渡時(shí)期，所以我不太愿意用新常態(tài)來描述貨幣政策，因?yàn)闆]有常態(tài)，只是新。當(dāng)前必須要把這三件事情放進(jìn)腦子里才能夠判斷貨幣政策是寬松還是不寬松。

第四位演講者是清華大學(xué)蘇世民學(xué)者項(xiàng)目主任李稻葵教授。李老師（曾任）中國（人民銀行）貨幣政策委員會(huì)委員，李老師會(huì)有非常好的見解跟我們分享新的貨幣政策，他的演講核心主題是在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期我們貨幣政策的新常態(tài)究竟會(huì)是怎么樣的。

姚余棟介紹,總體看來我們認(rèn)為犯第二類錯(cuò)誤的成本過高，我們判斷今年內(nèi)加息概率都不是很大，可能會(huì)出現(xiàn)在2016年，但按照美國經(jīng)濟(jì)情況來說，這個(gè)“靴子”肯定會(huì)落下來。美聯(lián)儲(chǔ)一旦加息，將進(jìn)一步緊縮全球市場的流動(dòng)性，同時(shí)已經(jīng)結(jié)束購債，有些債券到期也會(huì)結(jié)束流動(dòng)性。所以由于人類的經(jīng)濟(jì)增長，主權(quán)貨幣國家難以提供充分的流動(dòng)性，有一個(gè)自動(dòng)緊縮的過程，這是第一重壓力。第二重壓力，美聯(lián)儲(chǔ)根據(jù)國內(nèi)情況而不能夠足夠認(rèn)識(shí)到過繼的情況，終究會(huì)加息，雙重壓力下，全球貨幣政策會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性緊缺的問題，這就是全球貨幣新常態(tài)。謝謝大家！

第二重壓力來自于美聯(lián)儲(chǔ)加息，這個(gè)靴子目前沒有掉下來，但是高高懸在我們上面。美聯(lián)儲(chǔ)首次加息時(shí)間存在著較大的不確定性，我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)存在著兩類錯(cuò)誤的風(fēng)險(xiǎn)，第一類錯(cuò)誤是美國復(fù)蘇好，加息過晚，后果是資產(chǎn)泡沫、金融風(fēng)險(xiǎn)；第二類錯(cuò)誤是美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍需鞏固，加息過早。如果美國經(jīng)濟(jì)本身并不怎么樣，但加息過早，美國經(jīng)濟(jì)再跌回去，很難不進(jìn)行新一輪的QE。

姚余棟表示,全球經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性第一重壓力是來自于現(xiàn)在的貨幣供給不足。官方流動(dòng)性全球貨幣的基礎(chǔ)貨幣在目前增長較快，私人提供的流動(dòng)性不足，如圖是我們測(cè)算的全球貨幣乘數(shù)，在危機(jī)之后已經(jīng)基本下降了一半。為什么下降？原因可能是銀行有超額未付，但不愿意貸款。私人提供的流動(dòng)性不足，可能是溫和復(fù)蘇等很多種解釋，目前確實(shí)存在流動(dòng)性的問題，而且在市場上已經(jīng)初步有所反應(yīng)了，現(xiàn)在解釋需求不足、去杠桿壓力，還有一些金融監(jiān)管，比如馬上要實(shí)施的LCR（流動(dòng)性覆蓋率）的要求，監(jiān)管的新規(guī)降低了金融市場做市的動(dòng)力，全球安全資產(chǎn)缺乏也是一種可能性，還有主要發(fā)達(dá)國家實(shí)施大量的量化寬松，購買大量的安全資產(chǎn)導(dǎo)致市場上可獲得的資產(chǎn)不足，這些都是可能的解釋。

人民銀行金融研究小組做了一個(gè)比較創(chuàng)新型測(cè)算，以構(gòu)成FCI（金融狀況指數(shù)）籃子的四種貨幣總體反應(yīng)加總以后，由此得到全球基礎(chǔ)貨幣全球的M2，還得到了全球的貨幣乘數(shù)。如果用這種FCI表示全球M2的增速。全球央行往往大到無形，但它就是由現(xiàn)在的主權(quán)貨幣國家事實(shí)上組成的全球央行，就是美聯(lián)儲(chǔ)、歐央行、日央行和英格蘭銀行為主導(dǎo)的，因?yàn)樗鼈兊呢泿攀菄H貨幣。全球M2的增速在危機(jī)之后有所上升，現(xiàn)在有一個(gè)大幅度下降。市場有一些反應(yīng)，今年4月美國國債的交易量創(chuàng)六年以來新低，企業(yè)債交易量同比下降14%，2015年以來美國企業(yè)債市場規(guī)模增加2倍，但成交量卻減少了10%，交易商報(bào)出的買賣價(jià)差是以前的3-4倍。

姚余棟：尊敬的各位領(lǐng)導(dǎo)，清華大學(xué)的各位學(xué)長、學(xué)弟們，我想跟大家匯報(bào)的是全球經(jīng)濟(jì)新常態(tài)流動(dòng)性緊縮壓力。因?yàn)榻裉斓念}目是貨幣政策新常態(tài)，都不一定是中國的新常態(tài)。

張濤最后表示，有的人說了經(jīng)濟(jì)下行的情況下，這些改革或者開放是否能緩一緩？也要具體情況具體分析，的確在經(jīng)濟(jì)下行，特別在危機(jī)狀態(tài)情況下，如果貿(mào)然出現(xiàn)很多措施，有些措施可能會(huì)加重使我們下行的一些力量，但是我們也要區(qū)分下行的時(shí)候究竟是什么原因讓它下行？比如是國內(nèi)的原因還是國外的原因，或者因?yàn)楦母锉旧黹L期受到了阻礙造成了市場扭曲產(chǎn)生的原因，這些要細(xì)致加以區(qū)分。從改革的動(dòng)力上來講，一個(gè)經(jīng)濟(jì)上升很好的時(shí)期通常動(dòng)力不如在一個(gè)比較需要拿出力量來改變現(xiàn)狀的一個(gè)時(shí)期動(dòng)力來得足，也就是中國人經(jīng)常講的窮則思變，如果不窮的時(shí)候可能不想思變，動(dòng)力問題也需要在這方面加以討論。

張濤表示，關(guān)于這方面想提出兩點(diǎn)看法：1、有人主張我同意應(yīng)該是開放的，應(yīng)該進(jìn)行，但是不是先把國內(nèi)體制的建設(shè)建設(shè)好，也就是說把改革改好了再開放，就是順序問題。我個(gè)人認(rèn)為開放以及市場建設(shè)不是對(duì)立的，是相輔相成的。同時(shí)現(xiàn)在說的新常態(tài)下兩個(gè)市場、兩個(gè)資源，做改革或者做任何市場建設(shè)一定要建設(shè)一個(gè)能夠使兩個(gè)市場、兩個(gè)資源匹配的一個(gè)系統(tǒng)，離開了其中一個(gè)做出來的都不能夠滿足要求。開放，不僅僅是新常態(tài)貨幣政策的要求，同時(shí)也是為了讓貨幣政策更有效發(fā)揮作用，也是為我們發(fā)展建立新的現(xiàn)代金融市場的一個(gè)前提。

張濤表示，新常態(tài)下做貨幣政策，市場是資源配置的決定性力量。2、新常態(tài)下要統(tǒng)籌利用“兩個(gè)市場”，即國際市場、國內(nèi)市場；“兩種資源”，即國際資源、國內(nèi)資源，全面提高資源全球配置的效率。如果掌握這兩點(diǎn)，在這兩點(diǎn)基礎(chǔ)之上做貨幣政策，就一定要求有一個(gè)基本的條件，一定要把握好價(jià)格信號(hào)，一個(gè)失真了價(jià)格信號(hào)，無論貨幣工具多么完善，無論做多少貨幣目標(biāo)，如果在一個(gè)失真的條件下調(diào)控的話，我們知道結(jié)果是怎么樣的。

張濤在論壇上表示，中國自從加入WTO以來，我們國家經(jīng)濟(jì)成長非常迅速，高速成長，體量變得非常大，用市場價(jià)值來算，已經(jīng)是穩(wěn)穩(wěn)的世界第二，如果用其他方法算，比如按PPP來算，在某種時(shí)候可能也可以跟世界第一相提并論，體量非常大。同時(shí)我們對(duì)外經(jīng)濟(jì)部門，即貿(mào)易在全球數(shù)一數(shù)二。與此同時(shí)，在金融方面，特別是在金融市場方面開放，與世界的融合，與國際市場的融合，特別是我們一些金融產(chǎn)品在國際市場或者是國際市場的金融產(chǎn)品在中國市場相互之間的流通還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。

接下來請(qǐng)出來自央行最重要的兩位決策者。首先有請(qǐng)來自央行條法司司長張濤先生。張濤先生在我看來是中國央行最具學(xué)術(shù)背景、學(xué)術(shù)能力和把理論與實(shí)踐結(jié)合最優(yōu)秀的一位決策者之一，而且他在過去幾年一直是遠(yuǎn)在華盛頓擔(dān)任中國任IMF的執(zhí)董，過去幾年身體力行地推動(dòng)中國國際地位的提高，讓我們對(duì)他表示感謝，請(qǐng)出他為我們做一個(gè)小的主旨演講。

Adair LORD TURNER重要提到兩點(diǎn)，第一，我們實(shí)際上有金融周期，全球都有，因?yàn)槲覀兾{不同行業(yè)、吸納貨幣的反應(yīng)情況是不一樣的，或者金融加速器的效果不同，所以最后發(fā)現(xiàn)貨幣流轉(zhuǎn)速度會(huì)降低，這又會(huì)導(dǎo)致很多行業(yè)發(fā)生很多不同情況。這樣會(huì)用新的政策應(yīng)對(duì)新的挑戰(zhàn)，這些新的工具不僅包括利率，而且包括是很多新的工具。比如很多新的政策在中國用的很多，在ECB用的也很多，韓國央行也用了。這個(gè)概念在中國被叫做結(jié)構(gòu)性的貨幣政策。央行貨政司李波有一篇叫做《結(jié)構(gòu)性貨幣政策》，可能跟這個(gè)領(lǐng)域有所重合。還有來自央行兩位重要的決策者，他們一會(huì)兒針對(duì)此也會(huì)有一些評(píng)議。第二，特別講到中國的情況，他給我們的數(shù)據(jù)還是挺嚇人的，中國在房地產(chǎn)方面有比較大的吸納金融的情況存在，只有利率應(yīng)對(duì)中國的挑戰(zhàn)是不夠的，需要更多的貨幣政策。

英國金融局原主席，新經(jīng)濟(jì)思維研究所理事會(huì)主席Adair LORD TURNER 在論壇上表示，現(xiàn)在中國要從一種量化貨幣政策走向現(xiàn)代的正確的貨幣政策，通過一些政策調(diào)控的工具來進(jìn)行經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支持，當(dāng)然這里也有相關(guān)一些曲線來影響著貨幣政策的發(fā)展。在他看來,在中國有一個(gè)非常重要的發(fā)展。